最近，大家都在討論“消費降級”這個詞，雖然消費降級還沒有一個明確的定義，但目前來看，消費降級是和消費升級相對應的，指的是在差距不大的情況下，不追求高價格、高效率、品牌性、優質服務，而是更多地追求物美價廉。舉個例子來說，就像能出去運動就不去健身房，能買打折商品就不買全價商品，能去藥店買VC就不買保健品的VC。

核心觀點

如果說消費升級是一國居民收入達到一定水平后，整個社會出現的群體性的生活質量提升的趨勢，那么消費降級也不會只是局部和個別群體的行為。實際上，我們認為我們觀測到的局部的“消費降級”部分源自高房價的擠出效應(一二線城市為主)及消費金融快速發展的影響，這種局部的“消費降級”主要體現的是部分群體消費結構的變化，其實質可以看做是消費升級的一種形式。我國的消費市場廣闊，消費對GDP貢獻率在2018年一季度達到77.8%的較高水平，未來消費對經濟的基礎性作用不會改變。

所謂的“消費降級”是如何產生的?

我們認為，局部“消費降級”部分源自于高房價的擠出效應，主要集中于一二線城市。一二線城市與三四線城市房價對消費的影響不同，一二線擠出效應強于財富效應，三四線財富效應強于擠出效應。另外，也部分源自于信用服務的推力，我國消費金融的快速普及，尤其是在一二線城市的迅速普及，也是出現階段性“消費降級”現象的一個原因，即提前消費，當消費水平超出消費能力，表觀會體現為對部分其他產品的“消費降級”，我們認為這不僅不是消費降級，反而更加體現消費升級。

“消費降級”其實只是部分群體消費結構的變化

為了避免微觀數據的干擾，我們需要觀察更具代表性的宏觀和中觀數據。從宏觀的角度來看，我國居民的消費結構近幾年出現了明顯的變化，食品煙酒、衣著等生活必需品消費的比重逐年走低，交通通信、家具、家電、教育文娛、醫療保健等耐用品和服務類消費比重不斷攀升。部分群體的“消費降級”主要原因在于，隨著居住、汽車、教育、文化娛樂等方面支出的增多，在總收入一定的情況下，對生活必需品消費的壓縮，體現出的是消費結構的調整。

消費升級全圖景

市場對消費升級的理解相對比較片面，市場一般觀點認為消費升級主要體現為消費者由中端產品向高端產品，高端產品向個性化、定制化產品的升級，其實這只是消費升級的一個部分，消費升級至少可以有以下幾個維度的體現：1)消費觀念的升級：理性消費，“消費降級”體現消費者更加成熟的消費觀;便捷、品質、高端、定制、專業和體驗;2)消費模式的升級：共享;線上線下;消費金融的推動;3)生活必需品同樣存在消費升級;4)不同年齡階段的消費升級大不同;5)不同收入水平居民的消費升級有顯著差異，我們認為我國目前消費升級的核心原因之一將來自于人口流動。

“消費降級”體現更加成熟的消費觀

“雙十一”、“618”等網絡促銷購物節銷售額逐年攀升正是消費者消費觀念升級最直觀的體現。2017年“雙十一”，天貓、淘寶總成交額1682億元，同比增長39.35%，較2016年提高逾7個百分點，一方面體現出我國居民具備消費能力，經濟內生需求仍有很大的挖掘空間;另一方面更是體現出了理性消費觀念的轉變。閑置交易也是理性消費的升級表現，近年來消費者理性消費觀念的提升促進了我國二手、閑置市場的發展。

消費者信心指數體現消費意愿，也可作為量化消費升級的一個角度

度量消費升級最直觀的是消費結構的變遷，其次，我們認為消費者信心指數體現消費意愿，也可作為量化消費升級的一個角度。近年來我國消費者信心指數持續走高，雖然與社會消費品零售總額增速走勢并不完全一致，但我們認為，消費信心體現消費意愿，近幾年隨著消費主力群體的轉移以及消費觀念的轉變，品質消費、理性消費、便利消費都是目前消費升級的大趨勢，從網絡購物節銷量逐年攀升、捷報頻傳這個角度，我國居民消費不僅具備消費能力，也具備消費意愿。

風險提示：經濟超預期下行;政策落地不及預期。

一、真的有“消費降級”嗎?其實只是部分群體消費結構的變化

如果說消費升級是一國居民收入達到一定水平后，整個社會出現的群體性的生活質量提升的趨勢，那么消費降級也不會只是局部和個別群體的行為。實際上，我們認為我們觀測到的局部的消費降級部分原因在于高房價的擠出效應(一二線城市為主)及消費金融快速發展的影響，且主要體現的是部分群體消費結構的變化。

1、所謂的“消費降級”是如何產生的?

1.1 一二線城市房價過快上漲的擠出效應增強

我們認為，局部“消費降級”來源之一是高房價對部分群體消費者其他消費的擠出效應，這部分消費者主要集中于一二線城市。一二線城市與三四線城市房價對消費的影響不同，房價對消費既有擠出效應又有財富效應，一二線擠出效應強于財富效應，三四線財富效應強于擠出效應。

從總量的角度來看，對居民消費影響有顯著影響的收入因素可以分兩個角度來看，流量收入和存量收入。一般使用居民人均可支配收入來度量流量收入，2017年，我國居民人均可支配收入實際同比增長一直維持在7%以上高位，始終高于同期GDP實際增速，全年人均可支配收入累計同比增長7.32%，GDP累計同比增長6.9%。流量收入并沒有大幅下行的情況下，我們需要關注的實際上應該是可支配收入中去除了房貸按揭的那部分，可以稱之為可支配的人均可支配收入，而這部分與房價直接相關，即居民的存量收入。

存量收入即居民財富，我國居民財富中占絕大多數比重的是房地產資產?！吨袊彝ヘ敻徽{查報告(2017)》數據顯示，房產凈值是家庭財富最重要的組成部分。在全國家庭的人均財富中，房產凈值的占比為65.99%，在城鎮和農村家庭的人均財富中，房產凈值的比重分別為68.68%和55.08%。

房價對消費的影響既有財富效應刺激消費也有擠壓效應抑制消費，兩者一般同時存在，房價溫和上漲時，財富效應強于擠出效應，因此我國消費的高景氣度也一定程度上受地產行業繁榮的驅動。但當房價過高時，擠壓效應強于財富效應，我們認為在2012年后出現了這樣的情況，其中又以房價過快上漲的一、二線城市為典型代表。當前一二線城市與三四線城市房價對消費的影響是不同，一二線擠出效應強于財富效應，三四線財富效應強于擠出效應。因此我們觀測到的局部的“消費降級”并不代表全體，我國還遠未進入類似日本的無欲望社會階段，我國的消費市場廣闊，消費對GDP貢獻率在2018年一季度達到77.8%的歷史較高水平，未來消費對經濟的基礎性作用不會改變。

2016年9月以來的本輪地產調控政策對我國房地產市場帶來量縮價滯的影響，房價對消費的擠壓效果有所減弱。房價的過快上漲已經得到了控制，2018年對消費的抑制作用將大大降低。房地產長效機制的建立一個間接的效果就是刺激中長期消費。

1.2局部“消費降級”也部分源自于信用服務的推力，我國消費金融市場的快速發展推動了居民提前消費，當消費意愿超過消費能力，其他產品消費必將受到擠壓

我國的消費金融市場目前處于快速發展階段，據我們測算，截至2017年底，我國消費信貸余額達26.9萬億。近5年消費信貸規模一直保持在20%以上的增速，2017年呈飛躍式增長，同比增速達63.2%，消費金融的快速發展成為近年來我國消費高景氣度的重要因素。結構數據顯示，信用卡貸款余額為12.48萬億，約占總消費貸款46.3%，占主導地位。另外，汽車金融規模雖目前體量仍然較小，但近幾年均保持20%的較高增速，2018年1月1日起修訂版《汽車貸款管理辦法》正式實施，新版《辦法》汽車類型增加新能源汽車，且新能源汽車貸款比例(自用型85%)高于傳統動力汽車(自用型80%)，將二手車貸款最高發放比例由50%調整為70%，眾多利好催化下，我們預計《汽車貸款管理辦法》實施后，汽車信貸增速有望進一步提高。

從這個角度來看，消費金融的大規模擴張對消費帶來了較大的拉動，消費金融的快速普及，尤其是在一二線城市的迅速普及，也是出現階段性“消費降級”現象的一個原因，其實質是提前消費。當消費水平超出消費能力，表觀會體現為對部分其他產品的“消費降級”，我們認為這不僅不是消費降級，反而更加體現消費升級。

2、“消費降級”其實只是部分群體消費結構的變化

為了避免微觀數據的干擾，我們需要觀察更具代表性的宏觀和中觀數據。從宏觀的角度來看，我國居民的消費結構近幾年出現了明顯的變化，食品煙酒、衣著等生活必需品消費的比重逐年走低，交通通信、家具、家電、教育文娛、醫療保健等耐用品和服務類消費比重不斷攀升。部分群體的“消費降級”主要原因在于，隨著居住、汽車、教育、文化娛樂等方面支出的增多，在總收入一定的情況下，對生活必需品消費的壓縮，體現出的是消費結構的調整，其實質正在經歷消費升級。

從幾種消費升級產品類別的中觀數據具體來看。首先，教育產品的消費。孩子的生育和培養支出是目前很多家庭面臨的最大的成本開支，也是局部“消費降級”的主要原因之一。2017年11月，新浪2017中國教育盛典現場發布了《2017中國家庭教育消費白皮書》，該白皮書數據來自2017年10月份對全國范圍內學生家長的51973份問卷調查，數據顯示，中國家庭的教育消費意愿很強，教育支出占家庭年收入的20%以上，其中，學齡前教育支出占家庭年收入的26.39%。43.96%的受訪家庭中，輔導班在教育消費中占比最大。就輔導班支出來說，學齡前孩子上過輔導班的比重最大，為89.92%，且興趣愛好占比58.73%，充分體現消費升級。值得注意的是，白皮書數據顯示，有30%的家長愿意支付超出其消費能力的學費，從這項數據可以看出目前教育支出正在擠出家庭的其他消費。

其次，旅游消費。近年來我國旅游業穩步發展，境內和出境旅游人次持續正增長。據國家旅游總局，2017年旅游業對GDP的綜合貢獻為9.13萬億元，占GDP總量的11.04%。2012年以來，國內旅游支出增速持續保持15%左右的穩定較高水平，高于同期社會消費品零售總額增速。雖然國際旅游支出占比低于國內旅游支出，2016年兩者比重分別為30.6%和69.4%，但2011年以來國際旅游支出比重處于波動上行的狀態。從人均消費來看，境內游和境外游人均消費近年來持續攀升，2016年，境外游人均消費約12831元人民幣，境內旅游人均消費約888元。

再次，文化娛樂消費。文娛消費比重增加是消費升級的重要體現，根據貓眼大數據，2012年至2014年全國電影票房維持在30%左右的增速穩步上漲，2015年更是同比增速達到65.84%，2016年漲勢遇冷后，國家新聞出版廣電總局數據顯示，2017年票房仍突破550億元大關。

根據大麥網、中國演出行業協會的數據，現場娛樂(指可在現場觀賞或體驗的娛樂活動)類型的服務類消費也在保持逐年增長趨勢，過去五年(2013-2017年)復合增長率達11.4%，2017年票房規模已達到128億元。同時，從2012年至2017年，用戶跨城觀演的票房貢獻占比從19%連年增至32%，地域不再成為服務類娛樂消費的阻礙，尤其是二線發達城市蘇州、寧波、佛山等受一線城市的輻射，跨城觀演占比已超六成，可見更注重現場感營造的服務類娛樂支出滿足了消費者日益升級的體驗需求，正在成為精神文化消費的主要組成部分。

二、“消費降級”?其實只是消費升級的一種形式

1、消費升級全圖景

消費升級到底體現在哪些方面?實際上，市場對消費升級的理解相對比較片面，市場一般觀點認為消費升級主要體現為消費者由中端產品向高端產品，高端產品向個性化、定制化產品的升級，其實這只是消費升級的一個部分，消費升級至少可以有以下幾個維度的體現：

1)消費觀念的升級：理性消費，追求性價比;便捷、品質、高端、定制、專業和體驗

2)消費模式的升級：共享;線上線下;消費金融的推動

3)生活必需品同樣存在消費升級

4)不同年齡階段的消費升級大不同

5) 不同收入水平居民的消費升級有顯著差異，我們認為我國目前消費升級的核心原因之一將來自于人口流動

2、消費觀念的升級：理性消費，追求性價比。

所謂的“消費降級”也屬于消費升級的一種，即消費觀念的升級，消費者日趨追求理性消費，體現更加成熟的消費觀。“雙十一”、“618”等網絡促銷購物節銷售額逐年攀升正是最直觀的體現。2017年“雙十一”，天貓、淘寶總成交額1682億元，同比增長39.35%，較2016年提高逾7個百分點，一方面體現出我國居民具備消費能力，經濟內生需求仍有很大的挖掘空間;另一方面，更是體現出了理性消費觀念的轉變。具體到商品類別，網絡購物節銷售排名前幾的商品類目分別是：手機、家電、家具、家紡等，對應到社零數據中，分別是文化及辦公用品、通訊器材、家用電器、家具、紡織服裝等類別。

閑置交易也是理性消費的升級表現，近年來消費者理性消費觀念的提升促進了我國二手、閑置市場的發展。以二手車市場為例，根據優信官方平臺數據，從人群分布來看，年輕人對二手車的接受度更高，從近兩年的趨勢看，90后消費者交易比例上升明顯，逐漸成為二手車交易市場主要消費群體。以美國類比，美國有發達的二手車市場，但是美國的消費升級過程是持續推進的，并不代表美國正在經歷消費降級。

除了理性消費，消費觀念的升級也體現為對便捷、品質、高端、定制、專業和體驗等類型消費需求的增加。其中，不同年齡層的消費者偏好有所不同，70后的消費升級追求舒適、高端;80后的消費升級追求便捷、品質;90后的消費升級追求專業、垂直;00后的消費升級追求多樣化。目前我國的主要消費群體是80后和90后，因此以外賣市場的發展為例，外賣市場的發展部分源自80-90后消費者對于便捷性的追求：盒馬鮮生、超級物種的出現，尤其是所出售的半成品蔬菜，順應的是現在年輕人不喜歡洗菜、不會搭配調料，但是又很想做飯的需求。

3、消費模式的升級

消費模式的升級主要體現為線上線下融合、共享及消費金融的推力幾個方面。首先，最典型的消費模式變化就是近年來網上零售額增速和占比的持續走高。2017年，我國網上商品零售額同比增長28%，持續高于全社會消費品零售總額增速，占比也逐年走高至15%，網上消費對整體消費的影響越來越大，尤其是6月、11月旺季體現的更加明顯。

近兩年，共享單車的出現不僅給出行帶來了重大的變革，也拉開了共享經濟的大幕，隨后涌現的共享辦公、共享住宿、物品租賃等模式陸續進入大眾生活，居民的消費模式正在發生轉變。目前來看，一二線城市共享經濟及線上線下發展模式的推廣率較高，但三四線城市市場仍然幾乎是空白，有很大的發展空間，同時，信用卡、消費信貸的推廣也將集中于目前市場仍不飽和的三四線城市。

4、生活必需品消費同樣體現消費升級

從消費結構來看，不論是美國，還是我國一線城市以往的消費升級路徑都體現為耐用品、服務類消費品比重的提高，但我們認為，消費升級體現在衣食住行的各個方面，也不應忽視生活必需品消費中的消費升級。調味品、啤酒、牛奶、有機蔬菜、品質家居，方方面面都在體現消費升級。

5、不同收入水平的消費升級有所不同：三四線城市、中低收入群體邊際消費潛力更大

這也是我們和市場上對消費升級的理解最大的差別，我們認為我國三四線城市消費升級的潛力更大，未來消費升級的核心原因之一將來自于人口流動，即非戶籍人口的城鎮化。因此，戶籍制度和土地制度改革將加速三四線城市的消費升級。

第一，更為看好三四線城市，尤其是遷入三四線城市的農村人口的消費升級，是因為在收入初期增長階段，居民的邊際消費傾向更大，基數較低的情況下，對整體消費的影響也更大。第二，三四線城市消費升級與一二線城市有所不同，主要是低端向中端的消費升級。2016年10月，國務院發布《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，旨在促進非戶籍人口落戶三四線城市，十九大報告中提出延長土地承包權三十年，戶籍制度和土地制度改革都旨在促進人的市民化。城鄉消費品不論是質量還是品牌均有顯著差異，農村人口的消費水平較低，所消費的商品較為低端，遷入城市后只能購買城市所售商品，其消費水平將出現臺階式的提升，即低端消費品向中端消費品的升級，主要布局三四線城市的中低端品牌將成為較大受益者。

第三，除一般生活必需品的升級外，也有耐用品的升級。2017年11月修訂的《汽車貸款管理辦法》將貸款人中增加農村信用社，我們認為這將有利于推動農村地區和鄉鎮地區的汽車保有量的提高，推動消費升級。

第四，在棚改貨幣化安置等政策的推動下，我們仍然看好三四線城市房地產庫存去化，并進而有助于增加家具、家電等產品的消費。

整體來看，我們認為消費升級和消費降級是對立統一的，不同收入水平消費者所處的消費升級階段不同，中低收入群體也具有很大的消費升級潛力。例如，2017年“拼多多”vs“網易嚴選”引發全民熱議，我們認為拼多多主要針對中低收入群體的定位也是推動當前我國消費升級的一種主要方式。

6、度量消費升級：消費者信心指數體現消費意愿，也可作為量化消費升級的一個角度

度量消費升級最直觀的是消費結構的變遷，其次，我們認為，消費者信心指數體現消費意愿，也可作為量化消費升級的一個角度。近年來我國消費者信心指數持續走高，雖然與社會消費品零售總額增速走勢并不完全一致，但我們認為，消費信心體現消費意愿，近幾年隨著消費主力群體的轉移以及消費觀念的轉變，品質消費、理性消費、便利消費都是目前消費升級的大趨勢，從網絡購物節銷量逐年攀升、捷報頻傳這個角度，我國居民消費不僅具備消費能力，也具備消費意愿。

風險提示：

1、經濟超預期下行，貿易戰對經濟基本面的影響仍存不確定性，貿易戰也會使市場形成對經濟“類滯脹”的預期，對市場構成沖擊;

2、政策落地不及預期，如汽車拉動政策等相關消費刺激政策不及預期，今年消費對經濟的拉動效果或將減弱。

總結來看，消費降級的追求點是平價且高質量，在如今房價高漲、物價高漲的時代，大部分人都捂緊了錢袋子。人們想追求高品質的生活，但是不愿意再為溢價付多余的錢，其實最終造成的結果是“品質升級、消費降級”。2018年或許是消費降級的一年，其實就是網易嚴選的那句口號說的一樣，我們希望“好的生活，沒那么貴”。